上市公司重大資產重組管理辦法

操作層面細化完善，核心內容堅持保留。正式稿就徵求稿進行了細化和完善，尤其是執行操作層面，但核心關鍵內容基本保持一致，即使是對徵求意見反映集中的“淨利潤”指標、兜底條款，正式稿依然堅持了保留和完善。我們認為，證監會對於各類徵求意見的取捨始終圍繞此次辦法修改的重要目標之一——扼制殼炒作，同時也避免降低退市制度的震懾引導效用。監管層對圍堵類借殼核心條款的堅持與完善，進一步向市場傳達規範併購重組市場、促進估值體系修復，引導資金脫虛就實的決心。

主動停止“冷淡期”縮短略超預期，關注併購預期強烈的主動終止專案。略超市場預期的是，主動終止的“冷淡期”由3個月縮短至1個月，這對目前即將主動叫停但仍有較強重組意願的上市公司而言無疑是利好。但“冷淡期”的縮短僅限於主動停止專案，我們預計隨著《重組辦法》生效，會有更多預計併購重組專案過會概率不高、或因市場時機不合適的專案選擇主動停止，之後再重新籌劃。

控制權變更認定更加嚴謹，60個月累計首次原則排除兩類情形。累計首次原則針對之前普遍存在的分步驟收購規避借殼的做法，而60個月的限制可看作是在全面收緊背景下，為借殼重組留的豁口，但對60個月首次累計原則適用範圍的明確則表明：借殼創業板、以及標的資產屬於金融、創業投資等特定行業的借殼仍是被全面嚴格監管的。

實控人等轉讓股份需鎖定三年，規避限售難度加大。考慮抑制炒殼的因素，正式稿採納了反饋意見中關於需要對原控股股東、原實際控制人及其關聯人在交易過程中向其他特定物件轉讓股份的鎖定期作明確規定的意見。原控股股東等常用的規避限售的途徑被堵死，鎖定期延長，風險上升，進而對併購交易的風險補償訴求上升，因而會直接影響重組對價、支付方式和程序的談判博弈。此外，正式稿對重組上市前相關主體涉及被調查或處罰、擅自實施重組上市的監管措施等條款也進行了完善表述。

非借殼類重組仍可配套募資，但用於補流和還貸有限制。正式稿明確配套募資安排，非借殼類重組仍可募集部分配套資金。但是6月17日公佈的《配套募資問答》表明，非借殼重組配套融資所募資金僅可用於：支付現金對價等併購整合費用、投入標的資產在建專案建設。事實上，自徵求意見稿公佈以來，集中出現一年期配套融資專案修改預案，募資規模大瘦身，主要是刪減補流和還貸金額，以滿足監管要求。

新老劃斷以股東大會為界。正式稿釋出生效時，重組上市方案已通過股東大會表決的，原則上按照原規定進行披露、稽核。實際上，借殼新規徵求意見稿出臺之後，發行人在做方案時已充分考慮新規的影響，並有類借殼專案主動叫停，不排除這些專案在新規生效後再次釋出重組預案的可能。